八王之乱之后，原本活跃在蒙古草原的鲜卑部落也随其它少数民族南下进入中原配资实盘股票开户，并先后建立了前燕、后燕、西燕、南燕、南凉、西秦等国家。公元386年，鲜卑拓跋部建立北魏政权，并于439年统一了北方。然而此时，草原上另一游牧民族开始崛起，并不断侵扰北魏边境，这就是柔然。为了拱卫首都安全，对抗柔然，北魏在边境地区也就是今河北北部、内蒙古南部建立了六个军镇，自西而东为沃野、怀朔、武川、抚冥、柔玄、怀荒，合称六镇。

张处让这个名字不是特别的响亮，如果把他的光环放在一起就大不相同了。他是三国英雄张辽的后人，也是传奇枭雄黄巢的师傅，被称为山东双雄的他，与师兄澹台誉一起拜罗家将罗谏为师，从此开始学起了罗家枪。不过在学艺之前必须发下重誓，那就是他们可以学枪法，毕竟他们的诚心与执着打动了罗谏，他才勉强教他们学枪法，但是罗家枪一直有枪法不传外姓的家规，因此他们不能以任何形式传授别人。

后疫情时期，全球经济异于历史寻常

今年的全球经济继续令经济学者困惑。尽管美国利率居高不下，美联储迟迟没有兑现市场对于降息的预期，但是美国经济增长依然“不依不饶”，令一众经济学家大跌眼镜。全球经济的另一个增长引擎——中国经济从疫情后的底部开始周期性的修复，然而复苏一波三折、好事多磨。中国的消费端并没有显示明显的通胀压力，中国央行也按兵不动。而市场对于货币宽松，甚至对于中国式量宽充满了期待。

这些情况都彰显了疫情后的全球经济周期似乎与历史上经济周期运行的不同。同时，市场的隐含波动率及全球无风险收益率的走势都暗示了市场似乎开始了模式转换。这不仅仅是今年经济分析和投资的挑战，也提醒市场参与者对于未来的投资逻辑必须进行重新思考和计划。

今年经济周期运行的独特性，首先反映在美元的持续强势，美元相对于其他货币更坚挺，比历史上的周期持续性更强。一般来说，美元强势有可能反映两个截然不同的经济情景：一是，美国经济基本面好，经济增长强劲，产生的投资回报率强于其他实体经济，因此资金流向美国市场；二是，全球风险偏好下降，全球金融系统紧急避险，资金回流美元系统，推动美元强势。显然，这两个情景是完全不同的结果。前者反映的是美国经济强势引领全球经济走强；后者是全球金融系统中，美元流动性收缩、美元回流到美国境内的情景。目前的经济数据表明，美元现阶段的强势反映的是第一种情景。

根据美国实体经济及中国实体经济周期的运行数据，我们可以量化地证明，中美经济周期其实并未明显脱钩。市场共识认为，疫情之后，中美关系不如中国“入世”时那般融洽，美国对于中国经济“脱钩断链”，中美经济开启“脱钩”模式。但其实，美国继续从中国大规模进口性价比高的高附加值产品，虽然中国出口在美国进口中的占比有所下降。美国对于中国贸易逆差的绝对水平也在不断创新高。不夸张地说，如果没有中国的出口，美国的通胀压力很可能远高于现在的水平，严重影响在拜登的经济政策下已经叫苦不迭的美国消费者的生活状态。

美国经济周期的持续强势，尤其反映在美国的半导体周期中。2023年初，GPT横空出世以来至今，美国的半导体周期持续走强。从美国股市板块表现来看，美国半导体公司的股票一直在引领美国乃至全球的半导体行业走强。同时，美国盈利周期也在同步持续扩张。今年以来，美国企业盈利强势，尤其部分大型科技公司的业绩大超预期。因此，美国的盈利周期虽然已经持续修复了一段时间，但依然余势未了，维持在扩张区间。

中国市场才是今年全球最大的惊喜

中国香港股市是中国资本市场和全球金融市场的重要组成部分，也是唯一能将中国内地及境外两个独立且庞大的资金池连接起来的市场。从与全球各类资产的相关性来看，在全球资产配置中，港股起到了分散风险和组合配置的作用。4月以来，港股强劲且快速的反弹大幅超出市场共识的预期。而在持续1个月的大涨后，港股市场近期在高位盘整。许多投资者开始疑惑：中国市场是否还存在新一轮机会？

表面上看，港股本轮大涨的主要动力来源于资金面的变化。外资方面来看，外资行上调中国市场和地产板块评级对投资者情绪有一定提振作用。目前，交易型资金涌入仍大于配置型资金回流，这在很大程度上助攻了港股上涨的行情。与此同时，日元贬值导致日本经济系统的不确定性增加，而美国通胀持续高于预期使得美联储一再推迟降息。

在此背景下，资金开始持续流入港股市场。从南向资金来看，春节后南向资金流入港股明显提速，前4个月累计净流入规模超2100亿港元，远高于2022年、2023年的同期数据。然而，资金的流向总是变化无常，尽管资金流动可能是推动市场上涨的表征，但其并不是市场上涨的最根本原因。

春江水暖鸭先知。根本上，港股本轮大涨的主要原因是基本面发生了修复，从而吸引多方资金流入。在现金流折现模型（DCF）的视角下，港股作为离岸市场，分子端受到全市场上市公司分红和盈利增长情况的影响，因此与内地经济基本面紧密相连，尤其是随着香港中资企业占港股市值的比重越来越高。同时，港股的分母端则受到无风险利率和风险溢价的影响，与海外资金面及流动性高度相关。因此，港股在两端上比A股和美债利率更为敏感，从而拥有更高的弹性。历次美联储加息或降息都是港股走势的阶段性转折点，但中国内地经济基本面走势的影响权重也非常显著。中资企业占港股市值的比重近八成，因此港股基本面与内地的经济形势息息相关。

具体而言，分子端来看，一季度经济可以说开局良好，稳中有进，支撑经济继续回升向好的积极因素也累积增多，包括PMI和出口数据均超出预期，对港股的基本面提供了有利支撑。虽然官方PMI和财新PMI分歧持续了一段时间，但它们分别对应大型国有企业和中小型民营、私营企业。对于出口的偏重应该是财新PMI数据比官方数据更强的潜在原因之一。财新PMI回升至近两年来的新高，其代表的中小型民营和私营企业是中国经济中最重要、最有活力的一个部分。实际的市场走势似乎更看重财新PMI数据的影响。

在全球制造业需求持续复苏的背景下，中国出口在上半年持续向好。虽然美国对华制裁不断加码，但中国企业过去几年的出海布局在一定程度上冲销了制裁对出口的影响。与此同时，中国制造业不断降低成本、优化产品，也是过去20年中国加入世贸组织后对平抑全球通胀格局做出的巨大贡献。因此，把中国出口的优势完全归咎于中国的补贴、倾销是不合情理的。中国人的勤劳和文化中的劳动观念，是西方文化很难理解的。

如果要布局中国，因为与全球经济的紧密结合及低估值的优势，港股不失为一个好的市场标的，尽管港股也有波动性较大的特征。板块配置上，今年以来，价值型和防御型板块相较于成长型和高估值板块的表现更好，并与中国的利润率周期背离。历史上，如果中国经济的利润率处于高位，那么成长性和周期型行业的表现往往更好。这是因为，在经济周期修复的时候，这类型的行业更受益，因此更容易跑赢。然而，今年以来，市场对于高分红板块的持续偏好，主要原因是因为这种策略的收益率享有极高的稳定性，同时，高分红股票仍非常便宜，估值很低。在经济的不确定性依然存在的今天，这些高分红板块为投资者提供了较大的收益稳定性。

分母端来看，市场普遍将港股的走向与美债利率相挂钩。受就业、通胀数据的连续波动，今年以来，市场对于美联储的预期一直“折返跑”，降息时点仍存在不确定性。当中美两国基准利率的息差越小，美元套利交易的获利空间越小，就会减轻中国资本外流的压力，并将增加对于内地经济系统性的信心，减轻中国资本市场的运行压力。往后看，这将是一个大概率事件。

目前，美国的就业数据开始出现放缓趋势，甚至市场上有声音认为美国进入了滞胀的环境。然而，我们认为，美国滞胀的可能性不大。反而，由于美国半导体周期继续保持强势，美国盈利也很可能将高于预期。更有可能的情景是，美国通胀压力将继续放缓，同时基本面继续强于预期。在未来数月，如果美联储选择开始降息，那么中国的货币政策空间就打开了，汇率、资本跨境流动和资本市场下行的压力都将有所减轻。

在全球的供应链格局里，中国是出口国，西方是消费国，所以，中国的通胀周期往往领先于美国消费者通胀周期大约一到两个季度。中国作为制造业出口大国，上游的通缩情况将减缓美国消费价格指数的压力。同时，中国10年期国债收益率通常领先于两国通胀周期3~6个月。中国的10年期国债收益率不断下降，最近甚至运行到历史上最低的水平之一。同时，超长国债利率也在不断创新低。这些情况反映了中国作为制造业大国是全球通胀压力最重要的调节器之一。因此，美国作为消费大国和中国出口主要目的地之一，美国消费端的通胀压力也将继续从历史高位回落。进而，对美联储货币政策来说，进一步加息的可能性比开始降息的可能性要小得多。

今年是美国大选年，一般来说，美联储为了保持中立姿态，会避免在11月左右的大选前夕降息，以避免表现出给某一个政党托底的姿态。随着美国通胀压力不断下降，美联储最有可能的降息决议应该在9月前。之后，美联储降息的机会就会大幅下降。而届时，如果等到年末才开始降息，那么反映出来的将是美国经济的增长大幅放缓，对于全球的风险资产反而是一股逆风。因此，从边际上看，美国的市场利率水平不应该继续大幅走高，而市场开始计入美联储9月降息的预期。

结论

这是最好的时代，也是最坏的时代。中国的经济周期正在筑底修复，政策上对于房地产市场的帮助将使其不再边际拖累经济增长。诚然，投资一直是中国经济增长的主要动力。对于一个全球高储蓄大国，储蓄等于投资的宏观恒等式决定了中国的投资远高于其他国家。美国的经济周期强势已经持续了一段时间，部分行业开始出现放缓的势头，为美联储降息打开时间窗口。美国的大选还没有揭幕，美国的政坛早已闹得沸沸扬扬。

这些都是前所未有的史诗级变化，是百年未有之大变局。一如熊彼特所言，“波动就是进步”。对于市场的参与者，波动就创造机会。而中国市场在此刻所孕育的机会，才是今年全球市场最大的惊喜。

（作者系思睿集团首席经济学家）

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洪灏

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